【资讯】通胀压力加大后市趋于谨慎

通胀压力加大 后市趋于谨慎

本周末将公布10月通胀数据，我们预计可能明显回升至3%以上的水平。在通胀水平年末渐有抬升的情况之下，央行或不会维持三季度对待短端利率较为宽松的态度。伴随维稳渐入尾声，以及年末资金面偏紧的情况，短期内市场累计涨幅较高的板块风险加大，建议转向防御板块和稳定增长类行业，降低对政策和成长概念的配置。　　需求回落库存小幅回升　　上周除了PMI数据公布之外，9月工业企业库存数据也已公布，之前低位库存成为需求反弹很重要的动力和解释理由之一。但是，从9月的数据来看，弱势的库存并未得到大幅改善，相反仍旧在低位小幅波动，我们认为这表明需求回暖并未如想象中旺盛，小幅库存回升正是之前生产反弹带来的被动回补。　　9月工业企业库存数据同比增长6.0%，较8月库存同比小幅上升0.23个百分点，在7、8月工业库存连续2个月下滑后，9月库存小幅回升，其主要原因是本轮经济阶段性企稳的内生需求乏力已开始体现，在工业增加值仍高于潜在需求的背景下，再次造成工业库存的累积。之前我们一直强调的本轮经济企稳仅是中长期经济下行的中继已基本得到验证。9月工业增加值同环比开始回落，在缺乏中长期信心的背景下，实体企业家补库存的动力较弱，此次库存的增加更多是较高生产下导致的库存被动累积。　　10月中旬已经公布的9月工业增加值同比增长10.2%，较上月回落0.2个百分点，从严格的库存周期界分来看，当前仍处于经济“滞涨阶段”对应的“被动补库存”周期，企业家主动降低生产，但由于需求不足，仍导致库存的增加。　　产能过剩和去杠杆是当前中国经济中期运行的大背景，只要这个过程没有结束，那么任何的波动只是短期的波动。这种波动会迅速放大失衡，从而在不长的时间内就会回到去产能和去杠杆的路径上来。　　在潜在增速下行的阶段，及早完成调整是对于市场最为有利的。快速回到供需的长期均衡能够带领经济和市场尽快进入正常的经济波动之中。然而，如果这种市场出清的过程受到阻碍，调整过程就会缓慢而漫长。目前，我们正面临着这种窘境，因此经济调整仍将持续很长一段时间。　　在中长期经济逻辑没有发生变化的背景下，经济的短期变化仅为短期下降中继。本轮7月以来的经济企稳类似于去年四季度经济企稳，去年9月经济见底企稳到12月，而库存仅在今年2、3月回升0.32%、1.31%；本轮经济企稳在7月见底回升，9月同环比开始拐头向下。根据我们对后市的分析，在边际效用递减的效应下，本轮经济企稳的持续时间和强度都将比去年四季度弱，因此库存企稳的时间也将比去年四季度这轮企稳弱。在经济非稳定状态下，库存波动幅度明显降低，以往稳态情况下，依靠库存周期拉动经济的效应逐渐减弱，企业家对短期经济波动的敏感性降低，库存调整缓慢。　　而从走货量的角度来看，9月的“生产-库存”数据已经开始回落，工业增加值同比减去剔除价格因素的库存得到的走货量指标为2.87%，较上月回落0.06个百分点，在连续两个月回升后，需求转而回落。7月在政策刺激下，需求有所恢复，但内生需求动力不足，刺激作用褪去，需求颓势开始体现。　　滞涨加剧市场趋于谨慎　　尽管10月PMI总量指标继续出现一定反弹，但是从分项上来看，生产做出了主要的贡献，而新订单已经拐头向下，因此这所反映的实质情况和9月的被动补库是一致的，即前期需求的反弹带动企业开工小幅回升，但是中期弱势需求并未改变，因此10月所体现的生产回升最终被反映在库存当中。　　对于后续行情，我们认为，经济基本面的情况将呈现典型滞涨特点：经济的回暖不如三季度强劲，甚至可能恶化；但是去年的低基数和今年逐渐临近春节等原因，可能使得通胀四季度会在3%以上持续徘徊。经济的组合导致了对于利率环境的判断也是相对悲观的。　　因此，我们认为缺乏业绩增速支撑的高PEG板块，年末将受到较大冲击，建议配置低估值的银行以及稳定增长类的必须消费、公共消费行业 .

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